El mercado sigue tratando a Sacyr como si fuera una constructora tradicional. Esa etiqueta, cómoda y heredada, choca de frente con una realidad operativa que los números ya no permiten ignorar. En 2024, la compañía convirtió en efectivo el 96% de su EBITDA —1.294 millones de euros sobre 1.352 millones—, un nivel propio de negocios con flujos estables y predecibles, no de empresas expuestas a la volatilidad del capital circulante. La paradoja es evidente: el mercado descuenta a Sacyr como construcción mientras la caja cuenta otra historia.
La señal no es puntual ni fruto de un trimestre excepcional. La conversión EBITDA–cash se ha mantenido en niveles extraordinarios en 2025, con un 95% en el primer semestre y un 88% a nueve meses. Frente a un histórico del 56%, el salto es estructural. Y frente al promedio sectorial, en torno al 75%, la ventaja es de 21 puntos porcentuales. Estos datos no aparecen por casualidad ni por ingeniería financiera coyuntural; emergen de un proceso de captación y depuración de flujos que refleja cómo entra y sale el dinero del negocio real, proyecto a proyecto, contrato a contrato.
La clave está en la transformación del modelo. Sacyr ha culminado su giro hacia un esquema P3 (public-private partnerships) con ingresos recurrentes, donde el 70% de la cartera corresponde a concesiones propias. Este dato, que suele diluirse en presentaciones genéricas, es central para entender la calidad del EBITDA. En un modelo concesional, los flujos se generan de forma más estable, con calendarios de cobro definidos y menor necesidad de financiar circulante. El efectivo acompaña al resultado. En la construcción tradicional, en cambio, el EBITDA puede ser contable mientras la caja se tensiona por anticipos, certificaciones y pagos diferidos.
La conversión del 96% es, por tanto, una prueba empírica de que el negocio subyacente ya no se comporta como el de una constructora clásica. Es comparable a lo que el mercado espera de compañías de servicios públicos o de determinados vehículos inmobiliarios: alta visibilidad, baja fricción de capital y capacidad de transformar resultados en liquidez. Este matiz es crítico porque el efectivo, no el EBITDA, es el que paga deuda, financia crecimiento y reduce riesgo.
Sin embargo, la valoración no refleja esta mutación. A múltiplos actuales, Sacyr cotiza a 7,65 veces EV/EBITDA, frente a un promedio sectorial cercano a 9 veces. El descuento ronda el 15% y resulta difícil de justificar cuando la conversión de caja supera con claridad a la del sector. El mercado parece aplicar un filtro automático: “construcción igual a flujos volátiles”, sin detenerse a contrastar si ese supuesto sigue siendo válido. Aquí es donde emerge la desconexión entre clasificación sectorial y realidad operativa.
El análisis comparativo refuerza la anomalía. Mientras la construcción media convierte alrededor del 75% del EBITDA en efectivo y mantiene una cartera P3 propia en torno al 30%, Sacyr opera con un 70% de concesiones y una conversión cercana al 100%. Son métricas que, en otros sectores, justificarían múltiplos superiores, no inferiores. La diferencia no es marginal; es un cambio de perfil de riesgo y de calidad de ingresos.
Lo relevante para el valor no es solo el nivel absoluto de conversión, sino su persistencia. La continuidad en 2025 sugiere que el 96% de 2024 no fue un pico aislado, sino la normalización de un modelo ya asentado. Desde el punto de vista metodológico, esta lectura se apoya en la observación repetida de flujos operativos, no en ajustes puntuales ni en promesas de futuro. Es la caja la que valida el relato estratégico.
Aquí es donde el mercado “no ve” —o no quiere ver— la diferenciación. Al agrupar a Sacyr en el cajón de la construcción, se le aplican múltiplos de 7 a 9 veces EV/EBITDA. Pero cuando se analiza como un operador concesional casi puro, con ingresos recurrentes y alta conversión de efectivo, el rango de referencia cambia. En ese universo, los múltiplos habituales se sitúan entre 10 y 12 veces. El diferencial implícito es del 20% al 30%, una brecha que no depende de nuevas adjudicaciones ni de eventos extraordinarios, sino de un reconocimiento del modelo ya existente.
Este desfase de valoración no es una recomendación ni una predicción automática. Es una señal. Una señal basada en datos operativos contrastables, en la trazabilidad del efectivo y en la coherencia entre modelo de negocio y generación de caja. A corto y medio plazo, el catalizador no tiene por qué ser un gran anuncio; puede ser simplemente la acumulación de evidencia que obligue al mercado a revisar su marco mental.
Cuando una empresa convierte casi todo su EBITDA en efectivo de forma sostenida, el debate deja de ser contable y pasa a ser conceptual. Sacyr ya no se comporta como la empresa que muchos creen estar valorando. Y en los mercados, esas discrepancias entre percepción y realidad suelen resolverse de una sola manera: ajustando el precio a los datos.
